阿里巴巴集團(tuán)與港交所的談判幾經(jīng)曲折之后仍然以破裂告終。雙方表態(tài)顯示已不存在妥協(xié)空間，阿里巴巴在香港的上市進(jìn)程就此戛然而止。

    阿里巴巴集團(tuán)CEO陸兆禧昨日表示：“今天的香港市場，對(duì)新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，還需要時(shí)間研究和消化。我們決定不選擇在香港上市。”這是阿里巴巴集團(tuán)管理團(tuán)隊(duì)首次就IPO相關(guān)事宜作出公開表態(tài)。

    香港曾是阿里巴巴集團(tuán)優(yōu)先選擇的上市地點(diǎn)，香港監(jiān)管層、港交所和阿里近期一直就上市事宜進(jìn)行溝通，但在合伙人制度上未能達(dá)成一致。香港方面無意改變既有的上市規(guī)則，不打算為合伙人制度放行。

    放棄香港之后，阿里巴巴并未透露新的上市目的地。一位不愿具名的資深律師認(rèn)為，阿里巴巴集團(tuán)回上海上市幾無可能，美國成為當(dāng)前情境下最可能的選擇。

    雙方表態(tài)顯示談判破裂

    從阿里巴巴董事局主席馬云(微博)內(nèi)部郵件解釋合伙人制度，到阿里巴巴董事局執(zhí)行副主席蔡崇信發(fā)文《阿里巴巴為什么推出合伙人制度》，再到軟銀、雅虎紛紛表態(tài)支持合伙人制度，都顯示出阿里巴巴集團(tuán)為游說香港已經(jīng)是竭盡全力。

    不過，香港方面的態(tài)度一直很堅(jiān)定。港交所、證監(jiān)會(huì)、香港政府皆無意改變上市規(guī)則。港交所行政總裁的李小加曾發(fā)表《投資者保障雜談》，雖未提及阿里巴巴集團(tuán)，但表示會(huì)將公眾利益放第一位，且按照香港的《上市規(guī)則》，如果要修訂條文，必須按照審慎程序進(jìn)行。

    香港證監(jiān)會(huì)則堅(jiān)持保留現(xiàn)有規(guī)定，對(duì)于任何被視為對(duì)阿里巴巴集團(tuán)作出豁免、令其無須遵守現(xiàn)行上市規(guī)定的改變，都予以否決。

    前日，香港財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長陳家強(qiáng)的表態(tài)，使得香港一方態(tài)度最終明確。陳家強(qiáng)表示，現(xiàn)時(shí)由港交所、證監(jiān)會(huì)及政府組成的三重管治架構(gòu)合適，現(xiàn)行監(jiān)管制度良好，無意改變港所上市審批職能，該所亦無意就新股采取不同股權(quán)制度上市，而進(jìn)行公眾咨詢。

    陸兆禧表態(tài)“決定不選擇在香港上市”，為雙方談判畫上了句號(hào)。一位分析人士稱：“雖然并不能完全排除未來阿里還是會(huì)在香港IPO，但既然阿里官方已明確表態(tài)，如果將來再到香港IPO，不免有點(diǎn)‘兒戲’了。”

    一位不愿具名的律師認(rèn)為，香港不為阿里巴巴集團(tuán)改變上市規(guī)則在意料之中，不會(huì)輕易對(duì)阿里巴巴集團(tuán)IPO開給予特權(quán)的先河。他認(rèn)為，阿里巴巴集團(tuán)對(duì)香港維護(hù)現(xiàn)有監(jiān)管體系的決心有誤判。

    登陸A股幾無可能

    既然香港已經(jīng)被阿里巴巴集團(tuán)排除在外，那么，阿里巴巴集團(tuán)在上市地點(diǎn)上將會(huì)如何選擇？

    有媒體報(bào)道，上海也是阿里巴巴集團(tuán)上市備選地點(diǎn)之一。但一位曾參與拆除VIE結(jié)構(gòu)的資深律師認(rèn)為，這種可能性幾乎為零。

    首先，拆除VIE結(jié)構(gòu)技術(shù)復(fù)雜。將境外權(quán)益轉(zhuǎn)到境內(nèi)，過程中涉及到系列協(xié)議的終止、廢除等諸多法律問題，需要付出相應(yīng)的對(duì)價(jià)。

    軟銀、雅虎持有阿里巴巴開曼公司股份，阿里巴巴開曼公司通過VIE結(jié)構(gòu)控制境內(nèi)阿里巴巴集團(tuán)的權(quán)益。“如果把阿里巴巴開曼公司變成空殼，權(quán)益轉(zhuǎn)回到境內(nèi)，不再向其輸送利益，軟銀、雅虎持有的是空殼，需要獲得什么樣的收益？是不是該在境內(nèi)上市的阿里巴巴集團(tuán)中，也持有30%股份？但問題就在于，當(dāng)初設(shè)置VIE結(jié)構(gòu)就是不讓外資投資境內(nèi)的公司。”

    不說軟銀、雅虎愿不愿意退出，假設(shè)二者愿意退出，阿里巴巴集團(tuán)按照上市的價(jià)格贖買股份，如果阿里巴巴集團(tuán)估值達(dá)到千億美元，雅虎軟銀所持股份加起來估值幾百億美元。通常拆除VIE架構(gòu)，可以通過內(nèi)地人民幣基金接盤。“但阿里巴巴體量這么大，沒人能接這個(gè)盤子。”

    此前通過拆除VIE結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)在境內(nèi)上市的公司規(guī)模相對(duì)不高，估值約10億-20億元人民幣。

    其次，牽扯到的稅務(wù)、審計(jì)和時(shí)間成本高昂。阿里巴巴集團(tuán)之前為上市所做的準(zhǔn)備，包括文件、期權(quán)等方面，都是按照境外規(guī)則設(shè)計(jì)。如果轉(zhuǎn)回境內(nèi)，一是面臨大量稅收，二是需要按照境內(nèi)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則重新設(shè)計(jì)。“稅務(wù)、審計(jì)的成本都是非常驚人的，超出很多人的想象。”

    登陸A股也不利于阿里巴巴的國際化進(jìn)程。“如果在美國上市，可以用美國上市的股份直接做股權(quán)并購，成本很低。如果轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，對(duì)未來在國際上并購無正面影響，轉(zhuǎn)移到國內(nèi)不是理性的做法。”

    此外，國內(nèi)IPO開閘仍無時(shí)間表，阿里巴巴集團(tuán)等不起。截止到9月26日，A股排隊(duì)上市的企業(yè)共有748家。而根據(jù)阿里巴巴集團(tuán)與雅虎此前協(xié)議，只有于2015年底之前上市，才有權(quán)回購雅虎剩余股份的一半。

    美國或成首要選擇

    除了香港、美國，其他地點(diǎn)是否存在上市的可能性？

    上述律師認(rèn)為，其他地點(diǎn)并非沒有可能性，但可能性很小。新加坡市場估值較低，阿里巴巴應(yīng)該不會(huì)考慮。

    互聯(lián)網(wǎng)資深人士洪波(微博)也持同樣的看法，阿里巴巴盤子大，可能達(dá)到千億美元估值，融資額超過百億美元，小的交易所無法容納；小交易所影響力較弱，不利于股價(jià)。此外，新加坡、歐洲等地，投資購買股票操作的難度比較高，不利于阿里巴巴股票的交易、估值的提升。

    因此，美國可能成為當(dāng)前形勢下的重要選擇。美國是大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司上市的首要選擇，且雙重股權(quán)架構(gòu)可以使管理層獲得控制權(quán)。

    但阿里巴巴集團(tuán)在美國上市也存在隱憂。美國集體訴訟文化悠久，阿里巴巴集團(tuán)可能招致集體訴訟，干擾到日常經(jīng)營。不過，有律師認(rèn)為，這并不是完全的負(fù)面因素。“所有公司都面臨這個(gè)問題，而不僅是阿里巴巴集團(tuán)一家。只不過由于淘寶模式的存在，可能更容易招致集體訴訟。”

    更為關(guān)鍵的是，馬云力推的合伙人制度在美國同樣沒有先例。有律師認(rèn)為，“即使SEC真要為阿里改變上市規(guī)則，修改規(guī)則也不是簡單的事，需要花時(shí)間。”

    上述律師認(rèn)為，即使阿里巴巴集團(tuán)不采用合伙人制度，也可以通過和軟銀、雅虎簽訂投票權(quán)協(xié)議獲得控制權(quán)，即股東將投票權(quán)賦予阿里巴巴集團(tuán)。此前香港媒體報(bào)道，軟銀為求阿里巴巴集團(tuán)順利上市，承諾將其持有逾三成股份的投票權(quán)，悉數(shù)“委托授權(quán)”予阿里合伙人。

   “之所以阿里巴巴集團(tuán)還是強(qiáng)調(diào)合伙人制度，可能是因?yàn)閷?duì)兩大股東存有戒心。如果軟銀將阿里股份賣掉，協(xié)議就將失效。”上述律師稱。

    洪波分析：“看軟銀現(xiàn)在的架勢（放棄投票權(quán)），可能在阿里上市后不久就會(huì)把阿里股票賣掉。軟銀作為阿里巴巴集團(tuán)最老的股東，到了兌現(xiàn)的時(shí)候。相信孫正義更清楚，阿里巴巴集團(tuán)上市后的成長空間有多大。”

    他猜測，如果阿里巴巴集團(tuán)在美國上市，為了獲得控制權(quán)，合伙人制可能是隱性的，顯性的部分，可能是讓公司合伙人去持有公司更多投票權(quán)的股票。

    關(guān)于VIE結(jié)構(gòu)

    VIE，即可變利益實(shí)體(Variable Interest Entities)，是指美國財(cái)務(wù)會(huì)準(zhǔn)則委員會(huì)使用的術(shù)語，指投資者對(duì)某一實(shí)體有絕對(duì)控股權(quán)，決策方面不需要依據(jù)大多數(shù)投票權(quán)，同特別目的機(jī)構(gòu)概念密切相關(guān)。

    VIE最典型的應(yīng)用是在外商投資受中國法律限制的互聯(lián)網(wǎng)或電子商務(wù)領(lǐng)域。

    VIE結(jié)構(gòu)是一個(gè)變通結(jié)構(gòu)，是由外國投資者和中國創(chuàng)始股東(自然人或法人)(以下稱“中國投資者”)成立一個(gè)離岸公司(以下稱“上市公司”)，再由上市公司在中國境內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)從事外商投資不受限制的行業(yè)，例如最典型的技術(shù)咨詢服務(wù)業(yè)(以下稱“技術(shù)公司”)，技術(shù)公司對(duì)境內(nèi)的運(yùn)營公司(以下稱“國內(nèi)牌照公司”)提供實(shí)際出資、共負(fù)盈虧，并通過合同關(guān)系擁有控制權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)外國投資者間接投資原本被限制或禁止的領(lǐng)域。

    VIE結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是通過VIE協(xié)議下的多個(gè)協(xié)議而不是通過擁有股權(quán)來控制國內(nèi)牌照公司。通過技術(shù)公司和國內(nèi)牌照公司簽訂的VIE協(xié)議，上市公司獲得了對(duì)國內(nèi)牌照公司的控制權(quán)和管理權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)報(bào)表的合并，這些特點(diǎn)對(duì)任何未來打算在國際市場上市的公司以及為跨境交易優(yōu)化稅務(wù)結(jié)構(gòu)至為關(guān)鍵。