香港證監(jiān)會不打算為阿里巴巴提出的合伙人制開綠燈，讓阿里巴巴IPO陷入兩難境地：如果繼續(xù)在香港IPO，管理層將有可能喪失對公司的控制權(quán)；而如果選擇美國，則將面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管或訴訟風(fēng)險(xiǎn)。
 
    目前看來，阿里還是將香港作為首選地點(diǎn)，但其與港交所、香港證監(jiān)會之間的博弈還未結(jié)束，是否存在另一種創(chuàng)新制度的可能，是否會受到破例的待遇，這一切還是未知數(shù)。
 
    如果阿里巴巴要在2013年內(nèi)在香港IPO，按照上市規(guī)則，需要提前4-6個(gè)月提交A1上市文件。如果阿里巴巴9月底仍未提交上市文件，意味著上市有可能推遲到明年一季度。
 
    如何抉擇？到了馬云(微博)必須要做決定的時(shí)刻了。
 
    阿里巴巴控制權(quán)的八年?duì)帄Z
  
    八年前雅虎斥資10億美元收購阿里巴巴40%股權(quán)帶來的問題正在發(fā)酵。阿里巴巴從雅虎獲得發(fā)展資金的同時(shí)，也為未來埋下了戰(zhàn)略隱患。
 
    2012年5月21日，經(jīng)過多年的談判和斗爭，阿里與雅虎就股權(quán)回購一事簽署最終協(xié)議。阿里將動用63億美金現(xiàn)金和不超過8億美元的新增阿里集團(tuán)優(yōu)先股，回購雅虎手中持有阿里集團(tuán)股份的一半，即總股本的20%。
 
    回購交易完成后，新的公司董事會中，軟銀和雅虎的投票權(quán)將降至50%以下，雅虎將放棄委任第二名董事會成員的權(quán)力，同時(shí)也放棄一系列對阿里巴巴集團(tuán)戰(zhàn)略和經(jīng)營決策相關(guān)的否決權(quán)。
  
   公開信息顯示，截至2011年年底，馬云私人持股約7.43%，與其余七名管理層共持有10.38%，雅虎及軟銀兩大外資股東則各持約24%及36.7%。

   上市陷入兩難境地

   在上述股權(quán)結(jié)構(gòu)下，阿里巴巴對上市地點(diǎn)的選擇陷入糾結(jié)。

   由于阿里巴巴集團(tuán)是注冊在開曼集團(tuán)的外資公司，在不做股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的前提下，并不符合登陸A股市場的要求。因此，上市地點(diǎn)的選擇在香港與美國展開。

   香港和美國兩個(gè)市場，都有對阿里巴巴有利和不利的因素。美國市場差別的股票權(quán)制度對阿里巴巴有利，但美國市場信息披露制度、大量訴訟對阿里巴巴不利。香港市場的監(jiān)管程度對阿里巴巴有利，但港交所同股同權(quán)的制度對阿里巴巴不利。

   在美國，解決控制權(quán)問題的方式是“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”設(shè)計(jì)，發(fā)行A類股、B類股兩種股票，放大B類股的投票權(quán)，創(chuàng)始人和管理層通過持有B類股確�？刂茩�(quán)。但港交所并不支持雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

   由于軟銀及美國雅虎分別持有36.7%和24%股權(quán)，二者投票權(quán)超過50%；而馬云及管理層僅持有約10.4%股權(quán)。如果在香港上市，馬云可能失去對阿里巴巴的控制權(quán)。

   因此，阿里巴巴探索創(chuàng)新方案解決控制權(quán)問題，向港交所提出“合伙人”制。此合伙人制與中國大陸、香港或開曼群島的合伙企業(yè)法中的合伙制完全不是一個(gè)概念，而是在章程中設(shè)置的提名董事人選的特殊條款：由一批被稱作“合伙人”的人提名董事會中的大多數(shù)董事人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權(quán)。“合伙人”并不能直接任命董事，所提名的董事，仍須經(jīng)過股東會投票通過才獲任命。

   但大公網(wǎng)9月5日報(bào)道顯示，香港證監(jiān)會并不打算為阿里巴巴提出的合伙人制度開綠燈，這為阿里上市地點(diǎn)的選擇增加了變數(shù)。

   接下來，阿里巴巴上市之路無外乎以下幾種可能：

   第一種可能，遵循港交所現(xiàn)有規(guī)則，赴港交所上市，但面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

   第二種可能，赴美上市，但難度依然很大。一方面，美國有嚴(yán)格的信息披露制度、有大量的集體訴訟，應(yīng)對監(jiān)管的負(fù)擔(dān)更重，因此阿里并不愿意去美國上市。另一方面，北京安理律師事務(wù)所合伙人Raymond Wang指出，馬云及管理團(tuán)隊(duì)持股約10%，即使采取雙重投票權(quán)，也不能輕易達(dá)到控制權(quán)的邊界。

   可以拿其它科技公司做對比，F(xiàn)acebook依靠雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)以及投票權(quán)協(xié)議，B類股的投票權(quán)是A類股的10倍，創(chuàng)始人扎克伯格在上市前持有28%的股權(quán)，掌握58.9%的投票權(quán)。百度B類股的投票權(quán)是A類股的10倍，百度CEO李彥宏持有16%股份，投票權(quán)達(dá)到52%。

   “扎克伯格持股28%、李彥宏持股16%，投票權(quán)才超過50%。馬云及管理團(tuán)隊(duì)持股僅10%，就算設(shè)置10比1的投票權(quán)，也不一定能得到控制權(quán)。一個(gè)極端的例子是Zynga，投票權(quán)是70比1，這是離譜的，相信馬云不會做這樣的事。”Raymond Wang分析說。

   會不會出現(xiàn)第三種可能，即各方妥協(xié)后，探索出另外一種創(chuàng)新方案？

   Raymond Wang認(rèn)為，這種可能性并不大。“合伙人制度已經(jīng)很罕見，通過章程設(shè)計(jì)解決控制權(quán)問題，過于技巧化，這種方法治標(biāo)不治本。通過投票權(quán)結(jié)構(gòu)、通過合伙人制度解決控制權(quán)，雖然很巧妙，但當(dāng)公司決議與持多數(shù)股東不一致時(shí)，實(shí)際上還是會產(chǎn)生沖突。”

   同樣，互聯(lián)網(wǎng)評論人士洪波(微博)認(rèn)為，阿里提出合伙人制，已經(jīng)試圖在不與現(xiàn)行香港股市制度沖突下做變通，即合伙人不能直接任命董事，所提名的董事仍須經(jīng)過股東會投票通過才獲任命。“如果這種變通沒被通過，其他變通也不會太樂觀。”

   一位投資行業(yè)人士猜測，阿里巴巴一定會想盡辦法在香港上市。如果雙方未能達(dá)成妥協(xié)，或?qū)?dǎo)致上市時(shí)間延遲到明年一季度。

   實(shí)際上，阿里的上市時(shí)機(jī)較為緊迫。華平投資顧問黃若認(rèn)為，當(dāng)前正是阿里巴巴上市爭取利益最大化的最好時(shí)機(jī)。資本市場經(jīng)過前段時(shí)間低谷，走向復(fù)蘇；阿里巴巴集團(tuán)經(jīng)過近幾年發(fā)展，從虧損走向盈利，銷售從C2C的淘寶轉(zhuǎn)向B2C的天貓，風(fēng)頭正勁。

   而再往前走，阿里巴巴會遇到兩個(gè)問題，一是電商增速放緩的疑慮，二是電商從PC端向移動端遷移帶來的挑戰(zhàn)。

   港交所難為阿里巴巴破例

   在這場Facebook之后全球最大的IPO交易爭奪戰(zhàn)中，港交所該不該為阿里巴巴破例？

   律師Raymond Wang認(rèn)為，港交所不應(yīng)該為阿里巴巴破例，否則將沖擊原來的監(jiān)管基礎(chǔ)。“港交所的監(jiān)管基礎(chǔ)是同股同權(quán)，強(qiáng)調(diào)中小股東利益保護(hù)。歷史上，只有港交所上市時(shí)產(chǎn)生董事的辦法是特殊的，但這是可以理解的。”

   如果對港交所對阿里IPO開了給予特權(quán)的先河，允許其進(jìn)行特殊的設(shè)置，意味著監(jiān)管不是一視同仁，可能導(dǎo)致未來很多公司IPO時(shí)都說自己是與眾不同的，希望在章程中做特殊設(shè)置，去規(guī)避港交所某些特定的要求。

   此外，如果通過合伙人制，作為小股東的管理層壟斷了半數(shù)以上的董事提名權(quán)，意味著外部中小投資者更為弱勢，無法在董事會中提名代表自己的董事，公司治理的透明度也更差。

   “美國雙重投票權(quán)結(jié)構(gòu)是相對透明的，例如10：1投票權(quán)，大家予以認(rèn)可。但阿里提出的‘合伙人制’，其實(shí)是不透明的，不知道這些合伙人具體是怎么做決策。”Raymond Wang認(rèn)為，合伙人制被否決很正常。

   “不是阿里巴巴市值高，就可以不遵守現(xiàn)行規(guī)定，享有特權(quán)比較難。”互聯(lián)網(wǎng)評論人士洪波認(rèn)為。

    同樣，國楓凱文律師事務(wù)所合伙人張?jiān)妭フJ(rèn)為，法治社會的一個(gè)基本原則是，有成文規(guī)定，必須遵守成文規(guī)定。不能以所謂的原則，突破既有的成文規(guī)定。如果成文規(guī)定都可以被原則架空，法治也蕩然無存。“如果想兩全其美，會遇到比較大的法律挑戰(zhàn)。”

    此外，如美國著名財(cái)經(jīng)網(wǎng)站MarketWatch所報(bào)道，公司上市審批并不只取決于港交所及其上市委員會，現(xiàn)在新上市公司還需要獲得香港證監(jiān)會批準(zhǔn)，相比本身就是上市機(jī)構(gòu)的港交所，證監(jiān)會受到商業(yè)決策影響的可能性較小。

    阿里巴巴管理層想魚和熊掌兼得，既保持對公司的控制權(quán)，又追求寬松的監(jiān)管，并不容易實(shí)現(xiàn)。